Torna l’effetto “palla di neve” sul debito pubblico italiano?

Per un paese fortemente indebitato come l’Italia, la sostenibilità del debito pubblico è sotto costante monitoraggio, da parte delle istituzioni internazionali - Fondo monetario o Commissione europea -, dalle agenzie di rating e più in generale dai mercati finanziari.

Più la sostenibilità viene messa in dubbio, più diminuisce la propensione degli investitori ad acquistare titoli di stato, soprattutto quelli a lungo termine, e più aumenta il premio di rischio su tali titoli, il cosiddetto spread.

La sostenibilità viene generalmente valutata sulla base all’evoluzione prevista dello stock di debito rispetto al Prodotto lordo nel medio periodo.

Tale valutazione dipende sostanzialmente da due parametri (vedi appendice). Il primo è la crescita economica, espressa in termini nominali, ossia come somma dell’incremento del prodotto lordo reale e dell’inflazione. Il secondo parametro è l’evoluzione del saldo di bilancio pubblico, distinto in due componenti. La prima riguarda gli interessi che vengono pagati annualmente sullo stock di debito accumulato. L’altra è il saldo di bilancio al netto degli interessi sul debito, il cosiddetto saldo primario, che dipende dalla politica di bilancio del paese.

L’effetto palla di neve si verifica quando, per un paese a debito pubblico elevato, l'onere degli interessi sul debito pubblico è superiore al tasso di crescita tendenziale dell’economia. In questo caso è necessario che il bilancio primario sia in attivo, per evitare che il debito pubblico aumenti nel tempo.

Questa situazione è soggetta ad equilibri potenzialmente instabili, con effetti destabilizzanti sull’attività economica e sui mercati finanziari. Un aumento dell’attivo primario del bilancio pubblico può infatti produrre, almeno nel breve periodo, effetti recessivi che accentuano ulteriormente il divario tra crescita e tassi d’interesse e mettono ancor più a rischio la sostenibilità del debito.

D’altro canto, una riduzione dell’attivo primario può alimentare i timori degli investitori riguardo alla capacità o alla volontà del paese di risanare le finanze pubbliche e, in conseguenza, aumentare il livello del tasso d’interesse, peggiorando anche in questo caso la sostenibilità del debito.

L’instabilità italiana

Nel corso degli ultimi 25 anni, l’Italia si è trovata praticamente sempre in una situazione di equilibrio instabile descritta sopra, con un onere per interessi superiore al tasso di crescita dell’economia. La figura 1 mostra l’evoluzione del prodotto lordo nominale e il pagamento degli interessi sul debito, rispetto al Pil. Solo durante il periodo di rimbalzo post-Covid e di inflazione elevata, la crescita ha superato gli interessi sul debito.

Il confronto con l’area dell’euro, evidenziato nella Figura 2, mostra che nel resto dell’area gli interessi sul debito sono invece inferiori al tasso di crescita dell’economia, con l’eccezione dei periodi di recessione.

Ciò spiega perché, a differenza della maggior parte degli altri paesi, l’Italia deve registrare un surplus primario di bilancio per stabilizzare il proprio debito pubblico.

Una visione prospettica della relazione tra le due variabili può essere ottenuta confrontando la crescita del Pil con il livello dei tassi d’interesse a lungo termine, piuttosto che con il pagamento effettivo degli interessi nell’anno specifico. 

Il confronto tra i due grafici mostra che anche negli anni in cui i tassi d’interesse sono calati l’onere del debito non è sceso in modo significativo. Il motivo è che in quella fase il surplus primario italiano si è ridotto in modo significativo, compensando l’effetto della riduzione dei tassi d’interesse.

In particolare, negli anni precedenti a quelli della grande crisi finanziaria del 2008-09, il surplus primario italiano è sceso da oltre il 5% del Pil nel 2000 a quasi zero nel 2005, con un recupero al 3,3% nel 2007. Ciò ha posto l’Italia in situazione di estrema fragilità al momento della recessione del 2008-09.

La necessità di ripristinare un surplus primario ha ridotto lo spazio di manovra della politica di bilancio al culmine della crisi e ha successivamente rallentato la ripresa dell’economia italiana, rispetto a quella degli altri paesi.

Inoltre, le difficoltà politiche di mettere in atto una manovra correttiva, unite alla tentazione di rinviare nel tempo le misure di riforma più significative hanno aumentato il premio di rischio sul debito italiano.

 Ciò ha determinato un effetto palla di neve che ha alimentato l’instabilità finanziaria nel biennio 2011-12. La combinazione di tassi d’interesse elevati e restrizione fiscale hanno alimentato un circuito economico e finanziario perverso.

Il caso tedesco

Questo effetto non si è verificato in altri paesi, come la Germania. Nonostante nei primi anni 2000 il tasso d’interesse fosse superiore al tasso di crescita nominale dell’economia, la Germania ha registrato in quegli anni un surplus primario crescente che ha fatto scendere il debito al 65% del Pil prima della grande crisi, contro il 104% in Italia.

Ciò ha consentito alla Germania di mantenere una politica di bilancio più espansiva nel periodo critico del 2009-11, rispetto all’Italia, e di favorire un rimbalzo più rapido della crescita. I tassi d’interesse sul debito tedesco sono scesi rapidamente dopo la crisi, rimanendo al di sotto del tasso di crescita dell’economia dal 2010 al 2019, evitando così l’effetto palla di neve.

Nel periodo successivo alla crisi dell’euro del 2011-12, i tassi d’interesse sono diminuiti ovunque, anche per effetto della politica di Quantitative Easing messa in atto dalla BCE. In Italia i tassi a lungo termine sono scesi al di sotto del tasso di crescita dell’economia nel periodo 2015-17, arrestando l’effetto palla di neve.

Ciò nonostante, il debito pubblico italiano non è diminuito, rimanendo intorno al 135% del prodotto. Il motivo è stato, di nuovo, la riduzione del saldo primario di bilancio, dal livello raggiunto dal governo Monti (2% del Pil). Ciò ha posto di nuovo l’Italia in situazione di fragilità nell’affrontare lo shock della pandemia, seguito da quello energetico dolo l’invasione dell’Ucraina.

L’inflazione registrata nel 2022-23 ha contribuito a ridurre una tantum il debito, dal 155% nel 2020 al 140 nel 2023. Tuttavia, l’aumento dei tassi d’interesse, conseguenza della politica monetaria restrittiva mirata proprio a ridurre l’inflazione, pone nuovamente la questione dell’effetto palla di neve per l’economia italiana.

In effetti, dalla seconda metà del 2023, il tasso d’interesse sui titoli a 10 anni è oscillato tra il 4% e 5%, superando il tasso di crescita nominale dell’economia, diminuito sia per effetto del ristagno del Pil reale sia del calo dell’inflazione.

Il peso dello spread

Per il prossimo biennio, la crescita economica è prevista rimanere inferiore ai tassi d’interesse, creando nuovamente i presupposti di instabilità legati all’effetto palla di neve descritto sopra. Secondo le ultime stime della Commissione europea, il Pil nominale dovrebbe aumentare di circa il 3,6% nel 2024 (0,9% reale e 2,7% di deflatore) e del 4,1% nel 2025, un livello inferiore ai tassi d’interesse di lungo termine previsti dai mercati.

Tale evoluzione dipenderà in larga parte dal livello dei tassi d’interesse sui titoli di stato tedeschi – attualmente intorno al 2,5% - che a loro volta dipendono dalla politica monetaria che la Bce metterà in atto nei prossimi mesi, e dalle condizioni macroeconomiche globali.

Se il differenziale con i tassi italiani rimane sui livelli dell’ultimo anno, tra 160 e 220 punti base, il divario tra onere del debito crescita rischia di aumentare. Nelle stime della Commissione europea gli interessi sul debito dovrebbero salire al 4,2% nel 2024 e al 4,6% nel 2025.

Se lo spread si riducesse nei prossimi anni, sul livello della Spagna (circa 100 punti) o del Portogallo (75 punti), il divario potrebbe invece invertirsi, generando un circuito virtuoso.

Sull’evoluzione dello spread nei prossimi anni incideranno vari fattori. Il primo riguarda l’efficacia del PNRR nell’incrementare il tasso di crescita medio italiano. È sicuramente prematuro fare valutazioni al riguardo.

Va segnalato, in termini positivi, l’aumento degli investimenti pubblici, a circa il 3,5% per cento del Pil nel 2025, rispetto ad una media del 2,3% nel periodo 2015-19. Sembra invece attenuarsi la dinamica positiva dell’occupazione registrata negli ultimi anni, almeno secondo le stime della Commissione europea. Rimane incerto l’effetto delle riforme adottate, o ancora da adottare, sul potenziale di crescita.

Stretta senza precedenti

Il secondo fattore riguarda l’impostazione della politica di bilancio. Dopo una finanziaria prudente, lo scorso anno, che indicava l’obiettivo di una riduzione del deficit al 4,5% rispetto al Pil nel 2023, a fronte di una crescita del Pil nominale del 4,8% e di un disavanzo primario dello 0,4%, gli scostamenti significativi di bilancio decisi in corso d’anno hanno compromesso le prospettive per il 2023 e per gli anni successivi.

Per il 2023, le recenti previsioni della Commissione indicano un disavanzo al 5,3% del Pil – il livello più elevato nell’area dell’euro - nonostante una crescita del Pil nominale più elevata del previsto (5,6%) e interessi sul debito meno pesanti (3,8%).

Il disavanzo primario dovrebbe risultare peggiore di quanto previsto al momento del varo della legge di bilancio, di circa 1 punto di Pil, dovuto in larga parte agli effetti imprevisti dei bonus edilizi.  

Per il prossimo biennio, l’obiettivo di disavanzo è stato rivisto al rialzo, dello 0,6% del Pil per ciascun anno. Il raggiungimento di un saldo primario pari all’1,6% del Pil è rimandato al 2026, ma non sono state ancora specificate le misure per raggiungere tale obiettivo.

Nelle sue previsioni più recenti, la Commissione europea indica un debito pubblico in aumento, dal 139,8% del Pil nel 2023 al 140,9% nel 2025.

La Nota di aggiornamento del Documento di Economia e Finanza indica che la stabilizzazione del debito pubblico italiano richiede il raggiungimento di un surplus primario superiore al 3% del Pil nel giro dei prossimi 3-4 anni. Una manovra restrittiva di questo tipo non ha precedenti storici.

La dinamica del debito, in percentuale rispetto al Pil, può essere stimata come segue:

dt = dt-1 ≈ dt (1 + rt) − pgbt

dove:

         rt è il tasso d’interesse implicito sul debito (interessi sul debito diviso per lo stock del debito nell’anno precedente);

         gt è il tasso di crescita nominale del Pil dell’anno t rispetto all’anno t-1;

         pgbt è il saldo primario in percentuale rispetto al Pil nell’anno t.

L’effetti “palla di neve” è stimato da dt-1 x (rt – gt) che riflette la variazione del debito da un anno all’altro risultante dalla crescita del Pil (g) e del pagamento degli interessi sul debito esistente (r). L’effetto palla di neve è positivo, quando r > g, o negativo, quando r < g.

Questa formula può essere usata per calcolare il surplus primario necessario per stabilizzare il debito (pgbstab), rispetto al Pil, per dati valori del tasso d’interesse, della crescita e del livello del debito:

pgbstab = d (r – g)

Il saldo primario deve essere in surplus se r > g, in disavanzo se r < g e in equilibrio se r = g. Il livello del saldo dipende anche dalla dimensione del debito pubblico. Più elevato è il debito, più alto deve essere il saldo primario necessario per stabilizzare il debito (alto surplus se r > g alto deficit se r < g).  se il deficit primario è superiore a quello necessario per stabilizzare il debito (pbt < pbstabt), il debito aumenta, anche se r < g.

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